懷抱著“不要倒在黎明前”的堅持，卻遭到市場的當(dāng)頭痛擊。13日，債券交易員小李看著蹭蹭上行的國債收益率欲哭無淚，當(dāng)天10年國債收益率大幅上行至3.98%，再度刷新逾三年新高，10年國債期貨主力合約盤中最大跌幅達0.67%，期價繼續(xù)刷新歷史新低。

　　“市場并沒有新增利空，甚至10月金融數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，對債市有一定利好，但還是跌成這樣，只能說明投資者情緒還是很脆弱。”小李表示。

　　市場人士認為，當(dāng)前影響債市的核心因素仍然是基本面和政策面，在經(jīng)濟平穩(wěn)短期難證偽、通脹預(yù)期升溫、監(jiān)管擔(dān)憂難消的環(huán)境下，利率債調(diào)整依然難言結(jié)束，尤其市場情緒脆弱可能導(dǎo)致市場再度加速下跌。但在經(jīng)歷10月以來的大幅調(diào)整后，利率債配置價值繼續(xù)提升，商業(yè)銀行增持跡象較明顯，倘若經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯回落、配置力量逐步顯現(xiàn)和金融監(jiān)管落地信號出現(xiàn)，交易性機會仍值得期待。

　　莫名大跌再現(xiàn)

　　短暫盤整近兩周后，債券市場再現(xiàn)劇烈調(diào)整。

　　周一(13日)，10年國債活躍券170018開盤就上行2BP報3.94%，這一收益率水平正是10月底創(chuàng)出的本輪調(diào)整新高，但空頭在這一位置并未遭遇太大抵抗，上午剛過10點利率就升至3.95%，隨后緩步上行，午后加速上沖至3.98%，截至收盤，170018最后成交在3.98%，較前收盤價上行6BP。

　　當(dāng)日國開債跌勢更明顯，10年期國開債活躍券170215早盤小幅低開于4.6%，早盤震蕩上行近6BP至4.6575%，午后又大幅上行約3BP至4.69%，盡管低于預(yù)期的10月金融數(shù)據(jù)公布后，收益率一度出現(xiàn)小幅下行，但最終仍成交在4.6875%，較前收盤價大幅上行逾8BP。

　　“今天也沒有什么利空，感覺10年國債收益率莫名其妙就要突破4%大關(guān)了!”盤中，交易員小李告訴中國證券報記者。

　　此前的10月30日，也是在沒有明顯利空的情況下，債市期、現(xiàn)貨加速下跌，10年國債收益率盤中最高升至3.94%，刷新本輪調(diào)整以來新高;10年國開債活躍券170215單日上行幅度達到10BP。隨后的兩周時間，市場陷入了盤整，10年國債收益率主要圍繞3.87%-3.89%區(qū)間震蕩。然而，就在小李預(yù)想10年國債收益率突破4%有難度，或可嘗試小幅抄底之際，債市又一次“打臉”多頭。

　　恰如國泰君安固定收益首席分析師覃漢此前所言，債市的境況并沒有明顯改觀，寄希望于大跌后做左側(cè)的投資者再一次感受到“空手接白刃”的痛楚，市場無情地證明，“超跌”并不是“抄底”的理由。

　　利空仍未“走遠”

　　綜合最近兩周的信息，債市情緒偏弱并非沒有理由。市場人士認為，經(jīng)濟韌性較強、通脹預(yù)期回升及對流動性和金融監(jiān)管的擔(dān)憂，仍在對債市產(chǎn)生負面影響，在配置需求偏弱和利好催化缺失的背景下，利率債調(diào)整依然難言結(jié)束。

　　首先，從基本面來看，近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)實質(zhì)上對債市利好多于利空。其一，10月PMI環(huán)比回落0.8個百分點至51.6，不及市場預(yù)期的52，為債市提供喘息機會;其二，10月進口同比增長15.9%，出口同比增長6.1%，雙雙不及預(yù)期的17.5%和7%，貿(mào)易數(shù)據(jù)不及預(yù)期一度帶動市場情緒好轉(zhuǎn);其三，最新公布的10月金融數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，10月M2貨幣供應(yīng)同比增長8.8%，預(yù)期9.2%，前值9.2%，10月社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款分別為10400億元和6632億元，預(yù)期則分別為11000億元和7830億元，數(shù)據(jù)公布后，10年國開債收益率也一度回落約2BP。

　　上述經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，顯示經(jīng)濟增速下行壓力猶存，對債市情緒有所提振，然而，如市場人士所言，從歷史季節(jié)性規(guī)律來看，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)較9月有所下滑是大概率事件，很難給市場帶來更多積極信號，且此前的經(jīng)濟增速放緩一致預(yù)期屢屢不能證實，導(dǎo)致投資者心態(tài)上要“見了兔子才撒鷹”。

　　其次，上周公布的10月通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，令部分市場人士對通脹的擔(dān)憂升溫。數(shù)據(jù)顯示，10月CPI同比上漲1.9%，略高于預(yù)期值1.8%，為今年以來的次高;10月PPI同比上漲6.9%，漲幅持平于9月，高于預(yù)估中值的6.6%。

　　“目前看來，明年通脹中樞有進一步抬升的概率，通脹的基本面也可能成為影響接下來債市投資者情緒的一個風(fēng)險點。”興業(yè)證券表示。

　　再者，政策面上，監(jiān)管層最近再度強調(diào)金融防風(fēng)險，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開了第一次全體會議，可能預(yù)示未來各項監(jiān)管政策將逐步落地，且不排除未來一段時間內(nèi)出臺重大監(jiān)管政策的可能性，倘若像市場預(yù)期的那樣政策力度較大，很可能利空債市;當(dāng)然，若監(jiān)管力度不及此前市場預(yù)期，監(jiān)管預(yù)期差也可能帶動債市反彈。

　　此外，隨著海外央行持續(xù)收緊貨幣政策，也引發(fā)了債市對資本外流或國內(nèi)貨幣政策收緊的擔(dān)憂。不過目前來看，多數(shù)機構(gòu)認為，在人民幣匯率彈性較好、中國貨幣政策獨立性較強、中美利差保護足夠的背景下，海外政策收緊對國內(nèi)債市的影響將相對較小。

　　總的來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍待觀察，然而市場對通脹和監(jiān)管的擔(dān)憂揮之不去，在市場情緒不穩(wěn)的情況下，任何風(fēng)吹草動都可能引發(fā)市場大幅波動，債熊的余威顯然未散。

　　　何時才有機會

　　值得注意的是，隨著10年國債逼近4%關(guān)口，市場對利率債配置價值的討論也有所升溫。事實上，近期不少商業(yè)銀行已開始主動增持。

　　從中債登、上清所公布的10月托管數(shù)據(jù)來看，全國性商業(yè)銀行10月份大幅增持利率債，其中增持了1560億元國債，創(chuàng)有史以來單月凈增持最高，并增持了191億元政策性金融債、2100億元地方債。此外，10月份城商行合計增持債券922億元，品種主要集中在國債、政策性金融債和地方債;10月份農(nóng)商行合計增持債券968億元，包括379億元政策性金融債、171億元地方債和121億元國債。

　　“10月份銀行對于國債的托管增量再創(chuàng)新高，10月以銀行為持有主力的國債交易量和交易占比也非常平穩(wěn)，波動較小且未現(xiàn)下行趨勢，這一方面反映出銀行認可債券當(dāng)下的配置價值，同時也反映出由于不確定性因素仍在，銀行目前的配置風(fēng)格仍顯被動和觀望，主動入場的意愿不強。一旦后續(xù)監(jiān)管政策落地且相對平穩(wěn)或者基本面下行趨勢重新確認，銀行對債券的配置力量或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，為債券收益率的歸位推波助瀾。”中泰證券表示。

　　分析人士認為，考慮到前期債市的暴跌與脆弱的市場情緒相關(guān)，配置戶對市場利率的認可將有助于整體情緒的改善，然而在經(jīng)歷頻頻重挫之后，市場信心的恢復(fù)需要時間，在沒有更明顯的利好出現(xiàn)之前，債市調(diào)整難言結(jié)束，由此趨勢性或交易性機會都需要更長時間的等待。

　　覃漢認為，在目前情況下，本輪下跌趨勢如果能夠終結(jié)，必須滿足以下兩個條件之一：一是下跌幅度足夠大。大的趨勢上看，債市正處于第五主跌浪過程中，相對于前兩浪50-70BP的幅度，第五浪的上行幅度在30BP左右，后續(xù)仍有較大上行空間。二是潛在利空顯性化。市場出現(xiàn)一輪“熊市反彈”的條件，是“隱性”利空走向“顯性化”，并且被大部分市場參與者消化。

　　那么何時會有交易性機會?對此中金公司指出，也許可以看看年底和明年一季度，這階段最確定的是供求關(guān)系改善。從供給端，一季度一般都是債券發(fā)行淡季。屆時一個最積極的變化就是保險“開門紅”，將帶來債市的配置資金。銀行類機構(gòu)“表”的約束減弱，加上債市相對性價比顯現(xiàn)，配置力量有望增強。此外，美聯(lián)儲12月份加息、年底經(jīng)濟工作會議、年底資金面會否緊張、金融監(jiān)管政策等都有望在屆時證實或證偽。

　　中金公司認為，目前市場所擔(dān)心的諸多風(fēng)險點，未來都存在預(yù)期反復(fù)的可能，密切關(guān)注新的“預(yù)期差”出現(xiàn)，有望在年底階段達到頂峰。對配置盤，量比價更重要，重要的是收集到足夠的籌碼，應(yīng)該積極把握每次調(diào)整帶來的配置機會。而對交易盤而言，仍需要承受較大的波動風(fēng)險，耐心等待年底到明年一季度時點可能出現(xiàn)的交易性機會。(記者 王姣)