設計精巧的“類借殼”闖關正變得越來越難。2018年開年以來，多家上市公司遭到交易所問詢，被追問是否構(gòu)成或刻意規(guī)避重組上市。業(yè)內(nèi)人士表示，圍繞實控人變更的“類借殼”玩法已逐步升級，但在監(jiān)管持續(xù)從嚴影響下，不少案例已然折戟，標的質(zhì)地成為監(jiān)管重點，不符合審核標準的資產(chǎn)寄望變換花樣規(guī)避重組上市的“類借殼”模式仍將難以通行。

　　“類借殼”頻遭問詢

　　隨著監(jiān)管導向的變化，規(guī)避重組上市的“類借殼”手法也不斷演化升級，種種“花樣”已引起監(jiān)管層的重點關注。

　　1月5日，深交所向中國天楹下發(fā)問詢函，就其向華禹并購基金、中平投資等26名股東購買江蘇德展100%股權，從而收購海外城市環(huán)衛(wèi)服務龍頭Urbaser一事予以問詢，其中是否規(guī)避借殼被重點關注。在收購方案公布前夕的2017年11月，華禹并購基金將其持有的江蘇德展34.49%股權分別轉(zhuǎn)讓給嘉興合晟等14個交易對方，將持股比例從61.66%下降到26.71%。在此基礎上，若上述重組完成，不考慮配套募資的話，華禹并購基金持有中國天楹的股權比例僅為13.77%，低于中國天楹實控人嚴圣軍、茅洪菊夫婦及其一致行動人的20.93%。由此，在裝入規(guī)模遠超上市公司體量資產(chǎn)的情況下，因?qū)嶋H控制人未發(fā)生變更，該交易僅構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，并不觸及重組上市。

　　對此，深交所要求上市公司說明，是否存在通過分散對手方在標的資產(chǎn)中的持股比例規(guī)避重組上市的情形。

　　無獨有偶，擬收購啟行教育100%股權的神州數(shù)碼1月10日再次收到深交所問詢函，部分交易對方的一致行動關系認定仍被重點關注。此前公布的預案顯示，交易完成后，若不考慮配套募資影響，李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資、納合誠投資、至善投資等14個交易對手方將合計持有公上市司股份23.73%，超過上市公司實控人郭為及其一致行動人持有的21.50%。不過，神州數(shù)碼稱，由于14個交易對手方之間不應全部認定為一致行動人，因此不會導致公司實控人變更，不構(gòu)成重組上市。

　　擬收購合肥瑞成100%股權、從而收購全球知名射頻功率設備生產(chǎn)商Ampleon集團的奧瑞德，同樣被交易所兩次問詢，要求公司說明交易是否構(gòu)成重組上市。這筆交易受到上交所重點關注的一個原因是，奧瑞德實控人左洪波夫婦此前曾通過一致行動人杭州睿岳，以21.88億元從合肥信摯、北京嘉廣處受讓入股合肥瑞成32.90%股權。截至目前，股權轉(zhuǎn)讓款項尚未支付完畢，若將該部分持股比例還原，交易對手方在交易完成后的合計持股比例達到26.93%，超過左洪波夫婦，上市公司實控人將發(fā)生變更。

　　圍繞實控人做文章

　　去年以來，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行實際控制權變更、而后謀求注入資產(chǎn)的“類借殼”手法大行其道。其他“類借殼”玩法也在演化升級，被越來越多地開發(fā)出來。

　　“無論怎么變化升級和精巧設計的交易方案，大多數(shù)都是圍繞實控人變更做文章。”深圳某私募人士介紹，常見的繞開實控人變更做法，有讓渡或放棄表決權、增加原上市公司大股東持股比例、減少重組方重組后持股比例等幾種方式。

　　“證監(jiān)會出臺的重組新規(guī)給借殼上市劃出兩條判斷標準，一是實控人是否發(fā)生變更，二是上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買資產(chǎn)是否達到一定標準。”深圳某券商投行人士告訴中國證券報記者，其中第二條從資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份等五個指標進行判斷，“第二條標準規(guī)避可能性很小，所以很多上市公司選擇規(guī)避第一條標準，即在收購大規(guī)模資產(chǎn)又要規(guī)避借殼的情況下，保持上市公司實際控制人不發(fā)生變化。”

　　“類借殼”發(fā)展至今，呈現(xiàn)出借殼意圖越發(fā)隱蔽、交易結(jié)構(gòu)越發(fā)復雜的特點。在上市公司實際操作中，有的突擊打散標的資產(chǎn)股權，有的由上市公司實控人提前入股標的，降低交易方在交易完成后對上市公司持股比例，鞏固上市公司實控人地位進而規(guī)避重組上市；還有的通過增加一致行動人認定，根據(jù)交易需要或是抱團、或是分離，保證上市公司實控人不發(fā)生變更。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管層對規(guī)避重組上市的交易方案警惕性很高，會從嚴審核。“現(xiàn)在繞道借殼越來越不好做，監(jiān)管提問非常細致。”前述券商投行人士表示，與其絞盡腦汁地設計“類借殼”方案，還不如努力提升標的質(zhì)量，不符合審核標準的資產(chǎn)“類借殼”模式仍將難以通行。

　　重點關注標的質(zhì)地

　　在監(jiān)管部門的重點關注下，此前很多“類借殼”交易已被終止。

　　事實上，標的資產(chǎn)質(zhì)地一直是監(jiān)管關注重點，也是決定并購項目能否過審的重要監(jiān)管邊界。根據(jù)證監(jiān)會公布的信息，2017年并購重組委共召開78次會議，審核173例重組，12單被否。其中8單并購重組明確涉及持續(xù)盈利能力問題，占比67%，如持續(xù)盈利能力披露不充分、資產(chǎn)未來盈利能力存在不確定性、盈利預測主要業(yè)績指標缺乏合理依據(jù)等。

　　“標的資產(chǎn)質(zhì)地是‘類借殼’核心問題，目前審核趨勢里，監(jiān)管層更加看重注入資產(chǎn)本身是否優(yōu)質(zhì)。即對于是否形成重組上市或以何種形式這并非首要因素，更加看重標的盈利性是否持續(xù)、是否給上市公司帶來業(yè)務上的本質(zhì)提升，并非僅僅是規(guī)避借殼。”這位券商人士表示，如果交易標的出現(xiàn)盈利性問題硬傷，哪怕交易方案設計得再精巧，可能也難以通過。

　　他表示，“類借殼”也只是手段，如果上市公司能控制標的核心資產(chǎn)，實際控制權維持穩(wěn)定，同時標的成長性高，雙方有業(yè)務協(xié)同效應，也并非一無是處。“如果能有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，對上市公司、中小股東和資產(chǎn)方來說是多贏，也有利于我國產(chǎn)業(yè)整合與升級。”