“風起通脹”系列報告二我國歷史三輪豬周期回顧

　　在CPI食品籃子當中，豬肉價格波動的周期性最明顯，豬價的傳導鏈條為“豬肉產(chǎn)量下降——豬肉價格上漲——養(yǎng)殖戶補欄——豬肉供給增加——豬肉價格下降——養(yǎng)殖戶減少補欄”。從歷史經(jīng)驗來看，一輪完整的豬周期可能要持續(xù)三年甚至更長時間。本輪豬周期當中，豬價從2015年一季度開啟上漲，2016年6月達到歷史高點，之后持續(xù)下跌，當前在低位震蕩。在本輪豬周期當中，無論是豬肉價格的同比漲幅波動，還是豬價變化帶動的養(yǎng)殖戶補欄行為，都呈現(xiàn)波動性下降、振幅收窄的特征。本輪豬周期對整體通脹的擾動，也相對前兩輪周期有所減弱。

　　環(huán)保限產(chǎn)可能是未來推動豬價溫和上漲的關(guān)鍵因素

　　我們認為，本輪豬周期當中生豬存欄量沒有顯著回升的主要原因，在于國家從2013年底開始發(fā)布一系列規(guī)范禽畜養(yǎng)殖業(yè)的法令，使得大量散養(yǎng)戶退出，生豬養(yǎng)殖市場格局更加趨于規(guī)模化、行業(yè)集中度上升。從今年三季度開始，環(huán)保限產(chǎn)力度加大，對豬肉供給進一步形成潛在約束。我們預計環(huán)保限產(chǎn)政策將持續(xù)產(chǎn)生邊際影響，對豬肉產(chǎn)量的負面沖擊可能有一定的滯后性，我們判斷該負面影響可能在2018年逐漸顯現(xiàn)，這可能是推動后期豬價溫和上漲的重要因素。

　　當前生豬養(yǎng)殖仍能夠盈利，但豬價處于低位，意味著盈利空間有限

　　根據(jù)一般經(jīng)驗，當豬糧比在6.0左右時，生豬養(yǎng)殖基本處于盈虧平衡點。作為豬價重要影響因素之一，飼料原料——玉米價格今年3-8月份出現(xiàn)上漲，而同期豬肉價格仍在下跌，豬糧比一度出現(xiàn)下行。不過隨著生豬價格在8-12月間小幅反彈，豬糧比重新回升，2017年12月初的豬糧比價回升到8.1左右，仍處于盈利區(qū)間。盡管如此，在豬價整體仍處于本輪周期低位的情況下，生豬養(yǎng)殖業(yè)的盈利空間較為有限，豬糧比的未來走勢仍值得繼續(xù)密切關(guān)注。

　　對豬周期持續(xù)時長、春節(jié)效應和明年豬肉CPI翹尾因素的分析

　　本輪周期當中，豬肉CPI同比在2016年6月見頂、2017年6月觸底。今年下半年，豬肉CPI同比跌幅已經(jīng)連續(xù)五個月收窄。豬肉價格受春節(jié)效應影響，在春節(jié)前后環(huán)比上漲的規(guī)律性較為明顯，2018年春節(jié)在2月中旬、今年春節(jié)在1月份，由于春節(jié)錯位因素，明年春節(jié)效應對豬價的拉動時點可能晚于今年。從翹尾因素來看，我們預計2018年1-5月豬肉CPI的翹尾因素大概率仍為負，但將逐月收窄，2018年6月豬肉CPI翹尾因素或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

　　預計豬肉CPI同比跌幅明年上半年溫和收窄，同比在明年年中可能轉(zhuǎn)正

　　綜合考慮環(huán)保限產(chǎn)對豬肉產(chǎn)量的滯后影響、豬肉價格的基數(shù)(翹尾因素)，以及豬肉CPI環(huán)比的季節(jié)性因素，我們認為本輪豬周期已經(jīng)見底，從2017年末直到2018年中期，豬肉CPI同比跌幅大概率繼續(xù)溫和收窄，同比超預期提前大幅上行的可能性較小。我們中性預計，豬肉CPI最快可能在明年7-8月同比漲幅轉(zhuǎn)正，環(huán)保限產(chǎn)對豬肉價格的溫和拉動效應，可能從明年二季度開始逐漸顯現(xiàn)。

　　風險提示：通脹快速上行超預期，對實體經(jīng)濟的負面影響超預期。