上周，債市迎來了久違的上漲，以10年國債、國開債活躍券170025和170215計，收益率從高點回落的幅度分別達到7BP和15BP。

　　分析人士認為，本輪債市單邊急跌已告一段落，國債4%、國開債5%將成為短期利率向上的強主力位，但短期利率繼續(xù)回落的空間存在不確定性，一則美國稅改和政策調(diào)整增加外圍市場不確定性;二則年底機構負債承壓，流動性仍有波動風險，配置力量缺乏的問題突出。總體上，市場可能以震蕩為主，若年底資金面好于預期，可能吸引部分機構提前配置，推動利率出現(xiàn)一定下行。

　　“主跌浪”已經(jīng)結束

　　過去兩個月，債市走出一輪單邊急跌行情，各期限收益率均大幅上行。以10年期國債、國開債為例，9月末其中債到期收益率分別在3.61%、4.19%，11月22日最高升至3.99%、4.94%，期間分別大幅上行了38BP和75BP?；钴S券方面，10年期國債170025于11月22日、23日最高成交到4.99%，次新券170018于11月22日最高成交至4.02%，突破4%整數(shù)關口。交易盤扎堆的10年期國開債170215一時更成為擠兌的重災區(qū)，成交利率頻頻出現(xiàn)大幅上行，10月30日單日上行10BP、11月22日單日上行12.5BP，最高成交到4.955%，距離5%關口僅一步之遙。

　　經(jīng)歷恐慌情緒的宣泄，近段時間，債市開始逐步走穩(wěn)。上周后半周，市場迎來久違的上漲。11月29日，170215成交利率單日回落9.5BP，隨后兩日又分別走低0.5BP和1.5BP;170025亦在11月最后兩日連續(xù)走低，成交利率累計下行逾8BP。

　　12月4日，債市保持窄幅波動。銀行間市場上，10年國開債活躍券170215尾盤成交在4.795%，與上日尾盤的4.80%相差無幾;10年國債活躍券170025尾盤成交在3.89%，與上日持平;匯率波動進一步收窄，市場情緒趨于平穩(wěn)。

　　進一步看，雖然11月份債市波動很大，債市收益率屢創(chuàng)調(diào)整新高，但利率走勢有升有降，相比10月份的連續(xù)上行態(tài)勢已有一定變化，最近隨著收益率出現(xiàn)高位回落，行情趨穩(wěn)的特征進一步明顯，此前單邊急跌料已告一段落。

　　國泰君安固收研究認為，這一輪債市“主跌浪”已經(jīng)結束。該機構認為，一輪“主跌浪”的收益率升幅一般在50-60BP之間，雖然這一波10年國債收益率只上行40BP左右，但10年國開債最大調(diào)整幅度達到約80BP，下跌最猛烈的階段可能已經(jīng)接近尾聲。此外，市場還出現(xiàn)兩個變化：一是市場對于利空的反應開始鈍化。上周市場在運行時擺脫了“沒有消息就是壞消息”的狀態(tài)，并開始找尋一些利多的因素進行博弈。二是10年國債4%、國開債5%是很強的阻力位。目前來看，10年期國債4%、國開債5%的阻力位，短期很難被突破，這意味著長端利率上行是有“頂”的。

　　利率不可能一直走高

　　四季度以來的這一輪債市調(diào)整，本身有超預期的成分，這在某種程度上決定了調(diào)整是不可持續(xù)的。

　　分析認為，這一次的關鍵問題可能出在情緒和投資者結構上。本輪債市大跌缺少明確的利空主線，甚至脫離了傳統(tǒng)的基本面運行，帶有明顯的情緒驅(qū)動特征，悲觀情緒主導下的市場波動往往非理性。11月中旬，幾乎是一有風吹草動，甚至沒有消息，只需零星賣盤，就可能造成市場走弱，國債、國開債收益率出現(xiàn)數(shù)個乃至逾十個基點的上行，均反映出債市情緒極為脆弱。同時，在銀行等傳統(tǒng)配置戶配債力度有限的情況下，非銀交易戶對行情影響加大，這類資金的追漲殺跌的交易特征也增加了市場的波動性。這一點在國開170215上表現(xiàn)得淋漓盡致。

　　券商債券投資人士表示，今年負債壓力倒逼銀行調(diào)整資產(chǎn)配置，在貸款立行的背景下，債券配置就退而求其次，利率債內(nèi)部，政金債需求還面臨地方債和國債的擠壓，就成了配置盤相對真空的地帶。不過，政金債尤其是國開債流動性好，適合交易，因此受到交易盤青睞。今年交易盤對國開債的介入明顯加深。在當前單邊下跌過程中，交易盤擁擠踩踏，導致國開債出現(xiàn)極端下跌行情。

　　不過，行情終究會回歸理性，利率波動最終還是會向基本面靠攏，前期的非理性下跌，也使得債券自身的價值得到進一步提升。

　　不少研究人士認為，無論從絕對還是相對的角度看，當前債券已有配置價值，這將抑制利率繼續(xù)走高。以10年國開債為例，目前接近5%的收益率，已高于歷史均值水平約100BP;自2002年以來，高出5%的時期總共也就3次。從去年10月低點算起，10年國開債收益率累計上行近200BP，已不亞于歷史上任何一次熊市，但經(jīng)濟增長水平與以往熊市階段還有不小差距。與其他資產(chǎn)相比，目前10年國開債收益率逼近5%，收益率曲線平坦化之下，中短期限收益率同樣不低，考慮到國開債的資本占用，其實際收益率已經(jīng)處在較高水平，與信貸資產(chǎn)的差距已經(jīng)不大。央行三季度貨幣政策報告披露，9月，一般貸款加權平均利率為5.86%，只比6月上升15BP。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，利率不可能一直走高，尤其是不可能一直脫離基本面而走高，價格波動終究會向內(nèi)在價值回歸，這種“向心力”終究會牽制利率走高。隨著市場波動趨緩，債券的投資價值將會受到關注，各種配置盤開始釋放，將制約利率上行空間。

　　中金公司固收研究的調(diào)研顯示，不少存款類機構表示，如果10年國債收益率升至4.2%-4.3%，將會增加對債券的配置。

　　　年底債市難現(xiàn)大漲

　　然而，止跌并不等于反彈，最近幾日債市收益率重新陷入窄幅震蕩，也表明市場在做多上難以形成合力。機構認為，短期收益率依舊缺乏明顯下行的契機和動力，年內(nèi)可能呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢。

　　年底面對各類監(jiān)管考核和季節(jié)性因素影響，金融機構承受的負債和流動性壓力仍將制約配置力量。10月以來，雖然市場資金面總體平穩(wěn)，短期貨幣市場利率運行中樞甚至有所下行，但是同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高，反映出機構對中長期流動性預期依舊不穩(wěn)，背后的癥結，一是目前1.3%、1.4%左右超儲率處于歷史低位水平，低超儲意味著資金面底子薄，波動性較大;二是基礎貨幣增長乏力，疊加金融去杠桿，致使存款派生放緩，負債端壓力制約資產(chǎn)端配置。

　　中金公司固收研究指出，四季度以來債券收益率的上升很大程度上源于銀行配置需求的減弱。從今年到明年，銀行表內(nèi)資金對債券配置需求都可能偏弱，信貸對債券的擠壓仍會存在。

　　另外，美國稅改和政策調(diào)整增加外圍市場不確定性。美國國會參議院于日前通過共和黨稅改議案，標志著美國政府在稅改上取得重要進展。分析認為，稅改有望鞏固并提振美國經(jīng)濟增長勢頭，并可能促使美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，從而可能推動美國債市收益率走高。值得一提的是，去年四季度，特朗普當選美國總統(tǒng)一度引發(fā)特朗普交易的熱潮，海外債市收益率大幅走高，一度給中國債市帶來不小的沖擊。

　　此外，監(jiān)管政策諸多細節(jié)有待明朗，對市場預期仍造成擾動，而年底機構心態(tài)謹慎，以保成果保收益為主。

　　綜合考慮，分析人士認為，年底前債市呈現(xiàn)震蕩走勢，收益率難現(xiàn)大漲大跌，當然，若年底資金面好于預期，目前收益率水平下，一些機構可能提前開展來年配置，推動利率出現(xiàn)一定下行。(記者 張勤峰)